南方财经21世纪经济报道特约撰稿王应贵

近日，日元对美元汇率持续走弱，创下10个月来的新低。11月20日，日元对美元更一度跌至157.5日元至157.9日元区间。与自民党总裁选举前1美元兑换147日元相比，日元目前已贬值约10日元。

截至11月27日，今年美元指数累计已跌8.22%。在全球成交最活跃的七大货币对中，美元对欧元贬10.85%，美元对日元贬0.79%，美元对人民币贬3.04%；美元对英镑、加元、澳大利亚元、瑞士法郎分别贬5.63%、 2.14%、5.24%、11.52%。显而易见，美元对日元贬值幅度最小。同时，自10月21日高市早苗正式当选为日本首相以来，美元对日元升值了3.82%。

日元为何跌跌不休

如图1，自2022年3月以来，美元对日元汇率不断攀升（美元升值，日元贬值），最高曾上破160日元，日元贬值的主要原因是两国货币利差扩大，即美联储货币政策进入强加息周期，而日本央行在大多数时间按兵不动。

中国是日本最大贸易伙伴、第二大出口对象国和最大进口来源国。据央视新闻，2024年中日贸易总额为3083亿美元，其中中国对日进口额为1562.5亿美元。据日本观光厅统计，2024年中国游客在日消费总额位列各国游客之首。中日关系处理不当将影响日元汇率的长期走势，高市早苗的“政冷经热”小算计势必会落空。

近几年日元的表现也打破了市场惯性认为日元会升值的思维。日本经济低迷的时候却是日元汇率最高的时候，但从最近两年多的表现看，宏观基本面开始决定日元汇率水平。然而，由于日元利率水平低于其他货币，是套利交易的理想选择，日元在外汇市场上的活跃程度已经远高于其经济规模所能决定的程度。 

债务风险聚集，财政刺激何时了

这轮日元贬值至少有三方面的原因：经济刺激计划；高市早苗涉台的错误言论；日本央行货币政策改变的时机。宏观经济政策是祸根。日本新一届政府依然在“穿新鞋，走老路”，试图通过财政赤字和极其宽松的货币政策来刺激经济增长。

上周，高市早苗抛出了21.3万亿日元的经济刺激计划，以提振增长放缓的日本经济、为受通胀影响的消费者提供经济支持，可概括为三大主题：应对物价上涨；实现经济强劲增长；提高防卫和外交能力。具体包括日本政府将向地方政府提供资金，并向困难家庭提供3月期约7000日元的电费和煤气补贴；免征汽油税；设立10年基金，提升造船能力；提高防卫支出，到2027年该项占比将达到GDP的2%等。

日本政府用财税收入支持刺激方案，资金缺口则通过发债解决。据估计，日本政府的债券发行额不低于2024年的42.1万亿日元，但是高市早苗已急不可耐推动新债发行计划。据央视新闻，日本政府将增发约11.7万亿日元（约合5299亿元人民币）的国债，来弥补上周公布的大规模财政刺激方案所产生的资金缺口。而这份大规模经济刺激方案所涉及的2025年度补充预算案，预计将于28日在日本内阁会议上被敲定。

高市的经济刺激方案刚一出台，日元就应声急跌，可以看出投资者并不看好经济刺激计划。而此前各种形式的刺激方案并未达到预期的政策目标，政府却因此债台高筑，货币政策于事无补。这也是最近几年日元汇率贬值的深层原因。日本经济长期低迷，财政刺激政策造成政府负债难以为继，对经济的促进作用甚微。据国际货币基金组织世界经济展望数据库，二十世纪九十年代，日本经济年平均增速（按不变价格计算）为1.50%，远低于八十年代的4.35%；2000-2009年，经济平均增速跌至0.47%；2010-2019年间，经济略有起色，平均增幅反弹至1.20%；2020-2024年，日本经济平均增速又跌回0.21%。

日本历届政府的经济治理模式无外乎就是扩大财政赤字，导致日本政府负债与GDP的比率大幅上升，远超其他发达国家。美国、日本、德国、英国、法国、加拿大、意大利政府总负债与GDP的比率分别为124%、237%、62.2%、93.6%、113%、111%、135%。日本照搬德国经济发展模式，但没学到精髓，反而落入凯恩斯主义（试图通过扩大政府支出提高社会总需求）陷阱。

日本央行面临两难选择

日本经历了十多年的通缩后迎来了居高不下的通胀。最近一年多，日本通货膨胀已对国内经济产生了较大的负面影响，2024年10月通胀率为2.4%，2025年1月升至4%；尽管在随后几个月缓慢回落至8月的2.7%，9月和10月又回升至2.9%、3.0%。此时日本央行降息就有可能推高通胀。另一方面，目前日本国内通货膨胀反弹，民生困难，符合加息的条件，但日本政府希望央行配合政府的经济刺激计划，保持货币宽松，行长植田和男可谓是压力重重。

日本央行是量化宽松货币政策的始作俑者，10多年过去了，经济仍无起色，国内消费和投资持续低迷，货币政策不是万能的，降息不可能解决经济运行中的深层矛盾。过分迷信货币政策的作用可能会让日本央行的货币政策陷入死循环。人为长期操控短期和长期利率，超低利率环境违背利率市场规律和经济学基本原理，不利于日本金融市场的健康发展。

日本政府债券货币化扭曲了债券市场发展，导致发展不平衡，货币市场和公司债券市场萎缩。日本国债和存款利率偏低，也损害了部分家庭和企业（储蓄者）的经济利益，促使许多大型银行、资产管理公司等机构到国际金融市场寻找高收益资产，加剧了国内资本外流。例如，日本政府养老投资基金、大型商业银行等金融机构不得不布局欧美市场，导致国际风险水平上升。

日本政府更是把发债压力转移到日本央行，此举威胁到央行的决策独立性。日本央行是日本政府债券的最大持有者，持有量占比超过四成，只要日本政府发行债券，日本央行都得增持。而日本央行一直在缩减资产负债表规模，期望货币政策操作早日回归正常，增持国债与其现行政策取向显然不符。

12月19日，日本央行将公布货币政策会议决策结果，加息与否将直接影响到日元近期的汇率变化。日本央行面临着艰难抉择：美联储已连续两次降息，美日两国货币利差缩小。如果日本这个时候加息显得与大流不合拍；维持不变则会加快日元汇率下跌，接下来日本央行就该考虑如何对外汇市场干预。如果美联储12月11日如期降息，日元压力会暂时减轻。